在当前国际环境下，人民币汇率可升可贬，弹性较强，面临较大的不确定性

王宁
财务公司

近期人民币汇率的升值走势再度引发市场关注，升值趋势能否延续也成为市场热议的话题。

本轮人民币汇率升值趋势始于今年5月底。在此之前，受疫情冲击以及中美经贸摩擦影响，人民币整体呈贬值趋势，5月28日人民币对美元贬至7.18，达到年内最低位置。之后，拐点出现，人民币开始由弱转强，虽然中途有所反复，但并未出现大幅调整，多方力量表现较强。进入11月后，人民币持续升值，一度突破6.60关口，较年初升值约6%左右。

为 了增强人民币汇率弹性，继远期售汇风险准备金率调整至零后，逆周期因子也被“淡出使用”。

本轮人民币走强的原因

本轮人民币走强主要受以下四个因素影响。

一是疫情后国内基本面的优异表现。虽然中美欧经济均从疫情冲击中实现不同程度的边际复苏，但美欧疫情蔓延持续时间长且出现反弹，复苏存在较大不确定性，而我国从一开始即采取了强有力的疫情防控措施，有效地控制了国内疫情的发展，制度优势得到充分展现。在经历了年初的断崖式下跌后，我国前三季度经济增速由负转正，GDP同比增长0.7%，其中第三季度增长4.9%，经济景气程度持续修复。疫情后国内基本面的表现，给人民币走强提供 了重要支撑。

二是美元指数的大幅下行。我国汇率制度中的“参考一篮子货币调节”决定了美元指数的走势影响人民币汇率的强弱。也就是说，“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。5月以来，受疫情给美国经济带来的冲击以及美联储大规模货币宽松政策的影响，美元指数从100一路下跌至92附近，美元的下跌使得人民币顺势上涨。

三是中美利差走阔。受疫情影响，美联储自3月份紧急降息，并取消资产购买上限，推出“零利率+无限量QE”的政策组合，同时提供多项流动性支持工具，使得美联储资产负债表大幅增长。相较美联储的宽松政策，我国货币政策灵活适度、维持定力，调控更加精准，进而导致中美利差显著走阔。外资兑换人民币投资，在获得资本收益的同时，还能获得利差收益，因此提升 了外资投资人民币资产的意愿，推动 了人民币汇率的走强。

四是美国大选影响。进入11月以来人民币的快速上涨，与美国大选进程也密不可分。随着拜登胜选基本尘埃落定，市场情绪稳定，风险资产上涨，人民币也迎来快速上涨行情。

解读央行宏观审慎政策的调整

人民币汇率制度改革的方向，是要建立由市场供求决定的浮动汇率制度。但市场并非完全有效，羊群效应会加速预期的自我实现，从而导致汇率偏离基本面。

因此，对于非理性行为，中国央行会进行主动干预，采取一系列逆周期管理措施稳定外汇市场，其中就包括远期售汇风险准备金、中间价引入逆周期因子等。这些举措通过价格调节、预期管理起到了一定作用。此轮人民币走强的过程中，央行宏观审慎政策的调整也值得加以分析。

一是远期售汇风险准备金的调整。央行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，其主要目的在于降低远期买进外汇成本。外汇风险准备金是2015年“811汇改”后，央行为应对人民币贬值推出的一个新的调控工具，从创立到现在，已经历了“两上两下”共4次调整。

作为一种宏观审慎管理措施，征收外汇风险准备金的目的是为了增加交易成本，抑制市场投机行为。当外汇市场出现单边贬值预期时，容易引发大量远期购汇，银行在与客户签约远期合同后，会出于头寸管理需要，在即期市场平盘，从而增加即期购汇，给人民币带来巨大的贬值压力。征收的风险准备金是指央行对开展代客远期售汇业务的金融机构（主要是银行）收取的外汇风险准备金，银行会将这部分交易成本加入对客户的报价，通过提高客户购汇成本的方式抑制远期购汇行为。

当下，虽然内外环境仍存在一些不确定性，但是相比2018年上调外汇风险准备金的情境，市场环境已发生较大变化，人民币重回升势，自5月底最低点上行约6000个基点，单边贬值预期已不复存在，跨境资本流出亦大为改善，因此外汇风险准备金率也顺势调整，重归于零。

二是逆周期调节因子淡出使用。2020年10月27日，外汇交易中心称，部分人民币对美元报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用，调整后的报价模型将有利于提升中间价报价的透明度、基准性和有效性。这是2018年8月逆周期因子恢复使用2年后，人民币中间价报价行对于逆周期因子使用的再次调整。其原因与远期售汇风险准备金调整至零一脉相承，即当前我国跨境资本流动形势和外汇供求关系趋于稳定，单边贬值预期不复存在。

人民币中间价被广泛应用，是实现“有管理的浮动汇率制”的重要设计之一。主要是发挥预期引导作用，给市场汇率设定“中枢”值，同时利用每日涨跌幅度限制防止市场汇率过度偏离。在引入逆周期因子之前，中间价的报价模型为“收盘价+一篮子货币汇率变化”，之后则调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。在中间价形成机制中纳入逆周期因子，就是希望通过汇率沟通修正市场的羊群效应，平抑外汇交易行为的顺周期性。

从前几次逆周期因子的调整规律看，当人民币汇率出现持续贬值、市场形成单边贬值预期之际，逆周期因子就会被重启以对冲市场情绪的顺周期波动；当人民币汇率持续升值、跨境资本流动趋于稳定之际，逆周期因子则会回归中性。

自2017年5月逆周期因子首次被引入，至今有两次退出。第一次是在2018年1月，表述为“恢复中性”；第二次就是当下，用词为“淡出使用”。二者表述不同，意味也有区别。

“恢复中性”意味逆周期因子工具仍在，只是系数调整为零。而“淡出使用”则有该工具慢慢完全退出的意思。具体如何，还有待后续监管层进一步明确与解释。

作为宏观审慎逆周期调节工具，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的调整，都将在一定程度上平缓近期人民币汇率升值的幅度和速度，推动汇率的宽幅双向波动。

在当前国际环境下，人民币汇率可升可贬，弹性较强，面临较大的不确定性。对于有结售汇需求的企业来说，需要总体把握风险中性原则，加强风险防范意识，改变单边直线思维模式，树立人民币汇率双向波动意识，保证一定比例的保值覆盖，不把汇率避险工具当作套利工具，避免不必要的风险。